如何看待桥水基金创始人达利欧称，「中国需要债务重组，规模应超上世纪 90 年代末」？

Ray Dalio为众人所熟知，很大一部分原因是因为他那本堪称网红书的《原则》，但作为一位全球知名对冲基金的创始人，Dalio的那本小册子《how the economic machine works》或许才是更有价值、更值得大家读一读的作品。

这本小册子里Dalio用一个更加实务导向的逻辑来阐述宏观经济运行的规律，并且从Dalio个人比较偏好的债务周期的角度提供了很多关于信贷以及去杠杆的看法。不得不说，这个角度来看，Dalio对中国去杠杆的看法，是比一般的经济专家要更有说服力的；如果考虑到Dalio长期重仓中国，和部分leader也有不错的私人关系，那就更值得一看的。

Dalio判断是否到了去要去杠杆的核心论据其实主要是两点——债务收入比例非常高，货币政策不能继续创造信贷增长。

前者不用多说了，社会总负债占GDP的比例在过去10年快速增长是一个不争的事实；而后者，在今年持续宽松货币政策的情况下，迎来了7月社融的难看数据，并且有不小的可能在8月持续低迷。过重的债务负担，无论是在个人、企业还是经济体层面，利息支出都会吃掉收入的相当大比例，进而造成消费/投资需求不足——而我们知道，现代经济，需求不足带来的危机远多于生产不足，更何况我们本就是个产能过剩的工业国。

从这个角度看，对我们、特别是对部分省份来说，的确到了迫切需要去杠杆的节点。

Dalio在以前的文章里提到过去杠杆的四个路径，债务重组，免去或减少债务；勒紧裤腰带、减少消费支出；财富的重新分配；债务货币化。如果仅仅局限在省一级的层面，似乎只有债务重组、减少支出的路子可选。但从全局来看，我们或许真如Dalio所言，具备一些做大规模债务重组的条件。

全国来看，尽管居民部门债务负担接近极限、地方ZF的债务压力也非常之高，但是Central Gov仍然有非常之大的上杠杆空间，而且由于信用等级不同，中央的债务成本（也就是利率）是远低于地方城投的。通过中央上杠杆的方式，批量进行债务置换，降低债务成本，显然是一个可行的路径。

但是，恰如地方财政与城投问题根源可以上溯至分税制后的地方财权事权不一致，一样如今通过中央上杠杆的方式置换地方城投债务，同样涉及更大范围、更深层次的央地关系调整。既然城投的主要作用是作为地方ZF的钱袋子，为地方上项目、搞投资来进行融资；那么随着城投债务被置换且限制新的融资，势必意味着地方政府搞项目的权力上收。这件事情，绝非易事。

除了存量债务置换，诸如债务展期（贵州已经做过）、借新还旧降低利息成本同样在进行中，而其他几条，债务货币化有可能带来恶性通胀，共和国对于通胀的记忆过于深刻、非特别之时不会启用。于是就还剩下节约支出这条路。

从日本过往的泡沫破灭经验来看，市场主体节约支出是一个自发行为，但总需求的衰退又容易造成通缩螺旋——所以从Central Gov的角度，现在非但不是做节约支出的时候，反而是需要通过更加积极的财政政策和赤字来支撑总需求的时候。一方面，控制地方ZF的支出、减少新的杠杆增量，另一方面，通过积极的财政政策支撑总需求。这其实也是大家呼吁“撒币“的原因——比撒币更加直接的创造需求的办法，真的不多。

所以，我们当然不必将Dalio的话当成圣经，但作为一位长期观察债务周期、长期看多中国、和中国渊源颇多的投资人，他的话总归还是有一些参考价值的。